Quando si interromperà la spirale al ribasso dei tassi?

Nuovo record negativo per i tassi che scendono sotto un basis point nonostante la schiarita sul fronte macroeconomico. Esiste un rischio di spirale viziosa al ribasso nei rendimenti dei Bund.

tassi ribassoIl 10 giugno, i tassi hanno ancora battuto un nuovo record negativo scendendo sotto un basis point nonostante la schiarita sul fronte macroeconomico e l’aumento messo a segno dai prezzi delle commodity.

A marzo, la BCE ha ampliato il suo programma di acquisto di asset da 60 miliardi a 80 miliardi. La poca disponibilità di bond indotta dall’espansione del programma di acquisti della BCE rappresenta uno dei driver di mercato più interessanti al momento, nonostante Draghi abbia fermamente dichiarato che “non si ravvisa un rischio di scarsità di bond”.

Esiste un rischio di spirale viziosa al ribasso nei rendimenti dei Bund. Il recente rally ha comportato un ulteriore calo dei rendimenti dei Titoli di Stato tedeschi e ha ridotto il paniere dei Bund eleggibili al PSPP. Attualmente, il 58% dell’universo obbligazionario non è acquistabile.

Circostanza che costringe la Bundesbank a giocare ulteriormente sulla curva dei rendimenti con un conseguente ulteriore appiattimento. Se la BCE non modifica le regole del gioco, ci aspettiamo altri vincoli tecnici di capacità prima di marzo 2017 quanto ai Bund.

Il rischio che le preoccupazioni di scarsità continuino a sostenere il Bund è elevato, soprattutto alla luce delle incertezze legate al referendum sulla Brexit. I sondaggi inglesi indicano un testa a testa tra favorevoli e contrari al referendum del 23 giugno sulla permanenza nell’Unione europea.

L’ultimo report della BCE sul programma di acquisto di asset conferma l’attuale problema di scarsità di titoli acquistabili nei principali paesi core a maggio, soprattutto di Bund. A maggio, la scadenza media ponderata degli acquisti di Bund è aumentata a 9.2, il livello più alto mai registrato dall’avvio del programma. Stessa tendenza per lo spread del rendimento dei titoli tedeschi trentennali rispetto agli swap, il più elevato da marzo 2015. E la curva tra i titoli decennali e i trentennali si è significativamente appiattita.

Bisognerà capire quale elemento verrà meno in questa spirale al ribasso, causando un potenziale sell off di Bund. Gli acquisti di obbligazioni corporate (CSPP) sono ormai partiti ma non si sa bene se questi volumi potranno compensare in qualche modo l’universo del PSPP. L’offerta ha risposto positivamente all’espansione del QE e in particolare alla prospettiva dell’acquisto di obbligazioni corporate. Le emissioni mensili di obbligazioni corporate hanno raggiunto i massimi storici mentre l’offerta di Titoli di Stato, soprattutto dei paesi periferici, ha registrato un deciso aumento nella duration.

Da questo punto di vista il programma di acquisto di asset sembra essere una sorta di benedizione mista, in quanto fornisce un finanziamento a buon prezzo e a lungo termine sia ai governi sia alle imprese europee. Ma allo stesso tempo sembra che i tassi di finanziamento ai minimi spingano i governi a ritardare le riforme strutturali così necessarie per l’Eurozona. Mario Draghi ha riconosciuto questo problema ed è per questo che nelle ultime settimane ha moltiplicato le dichiarazioni sulla necessità di ulteriori riforme.

Commento a cura di Kim Lubbers, Kempen Capital Management