La resurrezione del dollaro

“Il dollaro è la nostra valuta, ma è il vostro problema”: la celebre frase pronunciata da John Connally, segretario al Tesoro sotto il presidente Richard Nixon, di fronte a una delegazione di ministri europei delle finanze riuniti a Roma nel tardo 1971.

Dopo decenni di debolezza, la valuta di riserva mondiale potrebbe ora apprezzarsi, aprendo interessanti opportunità agli investitori.

Dagli ultimi anni sessanta si è osservata una crescente divergenza di opinioni tra gli USA e i loro partner commerciali sugli accordi post-bellici di Bretton Woods. Dopo che il 15 agosto 1971 l’amministrazione statunitense ha unilateralmente sospeso la convertibilità del dollaro USA in oro – ponendo fine al regime dei cambi fissi sotto il meccanismo di Bretton Woods – è iniziato un inesorabile indebolimento del dollaro.

Questi sviluppi sono confermati da due eloquenti esempi: mentre prima dell’agosto 1971 bastavano 35 dollari USA per acquistare un’oncia troy d’oro, nel marzo 2013 ne occorrevano ben 1600. Il cambio dollaro USA/franco svizzero è oggi a 0.95 contro 4.30 di allora. A nostro parere, tuttavia, il dollaro sta per rialzarsi dal suo “letto di morte”.

Non c’è dubbio che il duplice mandato della Federal Reserve di promuovere l’occupazione e frenare l’inflazione ha condotto a una politica monetaria accomodante rispetto a quella delle altre principali banche centrali. Questa posizione, che ha contribuito alla debolezza del dollaro USA, ha contrassegnato il mandato di Alan Greenspan alla presidenza della Fed tra il 1987 e 2006 e quello del suo successore Ben Bernanke.

A premere al ribasso il “biglietto verde” ha contribuito anche il considerevole deficit delle partite correnti degli Stati Uniti. Ciò nonostante, dopo la fine della convertibilità, il dollaro ha conosciuto due periodi di rafforzamento: il primo è coinciso con il mandato dell’ex governatore della Fed Paul Volcker, che ha aumentato i tassi di interesse per sradicare l’inflazione (1980-1984), e il secondo era legato ai massicci afflussi di capitale negli USA sulla scia del boom tecnologico (1995-1999).

A nostro parere, la valuta americana sta per entrare in una nuova fase di apprezzamento. Le nostre previsioni si basano sulle seguenti ipotesi:

1) grazie alla forte crescita della produzione di petrolio e gas da fonti non convenzionali, gli Stati Uniti potranno diventare autosufficienti nell’approvvigionamento energetico entro il 2020. Di conseguenza, il disavanzo delle partite correnti potrebbe trasformarsi in un avanzo;

2) i prezzi energetici, molto più bassi rispetto ad altri paesi, aumentano la competitività dell’industria manifatturiera americana, attraggono investimenti diretti esteri e inducono le imprese a riconsiderare i loro piani di outsourcing;

3) di fronte ai seri problemi della sterlina, dello yen e dell’euro, e con il franco svizzero agganciato alla valuta europea non c’è più un’alternativa credibile al dollaro USA come valuta di riserva mondiale, almeno nell’universo delle valute cartacee.

I mercati finanziari reggono agli shock politici

I mercati finanziari non si sono lasciati influenzare dall’incerto esito delle elezioni politiche in Italia, né dall’inizio dei tagli automatici della spesa negli Stati Uniti o dall’insicurezza sul pacchetto di salvataggio per Cipro. La robustezza dei mercati è un fattore di per sé positivo, ma nel nostro caso ha avuto un effetto collaterale avverso: il warrant put sul S&P 500, che avevamo acquistato in gennaio per proteggere i nostri portafogli da un possibile regresso, è scaduto senza essere esercitato. Anche se non è piacevole pagare per una copertura contro rischi che non si materializzano, l’uso di
strumenti di protezione è un importante aspetto della costruzione dei nostri portafogli.

Oltre alla marea di liquidità messa a disposizione dalle banche centrali, un fattore chiave a sostegno delle borse mondiali è la forza dell’economia statunitense. Gli ultimi indicatori sull’occupazione e l’attività economica hanno di lunga superato le attese del mercato – e anche le nostre. Indubbiamente, la Fed riesce molto bene a spingere al rialzo i prezzi degli asset (azioni e immobili) e risvegliare la fiducia dei consumatori. Salvo un’eventuale depressione economica, gli utili societari sembrano ben sostenuti.

I nostri portafogli sono largamente “neutrali” negli attivi a rischio, mentre sovrappesano il debito sovrano dei paesi emergenti e le obbligazioni societarie “high yield” e sottopesano i titoli di Stato dei porti sicuri. Sebbene tutte le classi di attività sembrino a buon prezzo rispetto ai governativi, in termini assoluti le valutazioni non appaiono particolarmente allettanti. Per questo motivo manteniamo un’elevata quota di liquidità e puntiamo su temi specifici all’interno del paniere azionario, come le banche USA e le “risorse intelligenti”, cioè aziende specializzate che riforniscono l’industria del petrolio e del gas e il settore agricolo.

Utili insegnamenti dal salvataggio di Cipro

Nonostante le svolte che hanno caratterizzato il processo decisionale nell’area euro, il pacchetto di salvataggio che è stato infine deciso sembra dare una risposta coerente ai problemi sul tappeto. I depositi bancari fino a 100 000 euro sono garantiti e le banche inadempienti vengono ridimensionate.

I contribuenti non sono chiamati in causa, il fondo pensione statale è protetto e la Banca centrale europea manterrà l’accesso alla liquidità per ricapitalizzare le banche che soddisfano i requisiti di solvibilità di Basilea. I cittadini e gli investitori devono rendersi conto che i depositi superiori all’importo assicurato non sono garantiti e i clienti con depositi bancari oltre 100 000 euro non godono di uno status preferenziale rispetto ai creditori “senior”, cioè sono trattati alla stessa stregua.

Se il caso Cipro renderà gli investitori più attenti nella scelta delle loro relazioni bancarie, avrà avuto almeno un effetto positivo. Come in Grecia, in Irlanda e il Portogallo, il vero problema dei programmi di salvataggio è che la Troika è incapace di prevedere l’entità e la durata della contrazione economica associata all’implementazione di severe misure di austerity. Senza una ripresa della crescita, la situazione del debito nell’area dell’euro non è gestibile. In questo senso, Cipro è solo un fenomeno marginale, anche se offre utili insegnamenti.

Noi restiamo ottimisti sul medio termine e prevediamo una sovraperformance delle azioni sulle obbligazioni societarie. Ciò nonostante manteniamo la nostra disciplina sui punti di ingresso e il nostro approccio opportunistico sul breve termine.

Commento mensile di Christophe Bernard, Chief Strategist Vontobel Group